关于IPO律师尽职调查中的关联交易核查原则及方法

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关于 IPO 律师尽职调查中的关联交易核查原则及方法

文|北京国枫律师事务所辛宇翔

在中国证监会对发行人申请首次公开发行股票的审核过程中，关联方及

关联交易一直是审核的重中之重。从企业运营上说，关联交易可以节约

大量商业谈判等方面的交易成本，保证商业合同的优先执行，从而提高

交易效率。关联交易存在本身并不构成企业上市的实质性障碍，前提是

发行人的关联交易必须满足必要性、公允性、程序规范性的三个基本要

素。此外，笔者在总结证监会不予核准案例中发现，关联交易的比例合

理性以及是否逐年递减亦是证监会审核中关注的重点。必须牢记的是，

利用关联交易违规向关联方输送利益，损害投资者权益，是发行审核中

不可触碰的红线。

本文仅从证监会不予核准的案例出发，探讨发行人律师在尽职调查中应

当从哪些方面去核查关联交易，并对发行人的关联交易是否有可能导致

被证监会否决的情形作出分析和判断。

一、关联交易比例的合理性

《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（2014 年）第十六条

的规定：发行人资产完整，业务及人员、财务机构独立，具有完整的业

务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其

控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失

公允的关联交易。

同时，不仅是在创业板上市管理办法，在《首次公开发行股票并上市管

理办法》中也有相同的要求。根据上述法律的要求，发行人的关联交易

不能严重影响公司独立性，换句话说，关联交易在公司的采购和销售中

所占的比例必需合理。关于关联交易所占的比例标准，2006 年以前，

在《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》中曾规定：发

行人最近一年与控股股东及其全资或控股企业，在产品销售或原材料采

购方面的交易额，占发行人主营业务收入或外购原材料金额的比例，均

不超过３０％。而在《首次公开发行股票并上市管理办法》出台后，该

硬性指标已被删除。表面上看，似乎是证监会放宽了对关联交易的要求，

而实质上恰恰相反，监管部门从未放松过对交易独立性的标准。取消硬

性指标的原因在于，30％的数字并不能保证关联交易是公允的，如果

保留这个指标的话，发行人反而可以通过各种方式来规避监管，比如寻

找过桥公司，形式上掩盖关联交易，容易造成披露的不真实。在取消硬

指标之后，监管部门更多的是从实质上进行审查，综合发行人的业务结

构，营业收入，客户层次等各方面进行考虑，关联交易的比例是否影响

发行人的独立性。

值得注意的是，虽然从法规层面已经取消了形式上的比例要求，然而从

证监会的审核实践中，以及对保荐代表人的培训当中，大多都有保留将

30%作为比例红线的做法。因此，在律师对发行人进行尽职调查中，首

先要阅读公司的财务报表，了解发行人关联交易在交易总额中的比例，

在不超过 30%的的前提下，综合判断关联交易是否影响发行人的业务独

立性，以及是否构成对关联方的重大依赖。如果关联交易比例超过了

30%，即使中介机构综合判断其对发行人的业务独立性不构成影响，也

会存在极大的被否风险。

案例 1：南京宝色股份有限公司便是因为关联交易比例不合理，严重影

响发行人的独立性而被证监会不予核准，详细如下：

中国证监会创业板发行审核委员会于 2011 年3月22 日举行 2011 年

第13 次创业板发审委会议审核结果未通过，2011 年3月30 日中国

证监会《关于不予核准南京宝色股份公司首次公开发行股票并在创业板

上市申请的决定》(证监许可[2011]469 号)公告：

创业板发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

一、报告期内，你公司在原材料供应、产品销售及资金（包括关联公司

为你公司借款提供担保等）等方面对关联公司存在重大依赖；

二、报告期内，你公司与关联公司在原材料采购、产品销售、水、电、

气供应等方面存在重大关联交易，严重影响发行人的独立性，且申报材

料未能充分说明关联交易的公允性。

创业板发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并在创业板上市管

理暂行办法》（证监会令第 61 号）第十四条、第十八条的规定不符。

案例 2：烟台万润精细化工股份有限公司因为对关联方构成重大依赖而

被证监会不予核准，具体如下：

中国证监会发行审核委员会于 2010 年9月6日举行 2010 年第 151

次发审委会议审核结果未通过，2010 年9月20 日中国证监会《关

于不予核准烟台万润精细化工股份有限公司首次公开发行股票申请的

决定》（证监许可[2010]1313 号）公告：

发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：

你公司生产经营所需的初级中间体主要由九点公司、九目公司生产，根

据招股说明书对九点公司、九目公司一系列股权转让真实性和合理性的

有关披露，无法判断九点公司、九目公司与你公司的关联关系已经实质

解除。万海舟公司、凯润公司为你公司的关联方，主要为你公司提供液

晶中间体的加氢业务。报告期内，你公司与九点公司、九目公司、万海

舟公司、凯润公司存在销售原材料、采购货物、接受委托加工等交易，

交易金额较大且所占比例较高，你公司对上述四家公司形成较大依赖，

业务独立性存在缺陷。

……

发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监

会令第 32 号）第十四条、第十九条、第二十条的规定不符。

二、关联交易的公允性

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摘要：

关于IPO律师尽职调查中的关联交易核查原则及方法文|北京国枫律师事务所辛宇翔在中国证监会对发行人申请首次公开发行股票的审核过程中，关联方及关联交易一直是审核的重中之重。从企业运营上说，关联交易可以节约大量商业谈判等方面的交易成本，保证商业合同的优先执行，从而提高交易效率。关联交易存在本身并不构成企业上市的实质性障碍，前提是发行人的关联交易必须满足必要性、公允性、程序规范性的三个基本要素。此外，笔者在总结证监会不予核准案例中发现，关联交易的比例合理性以及是否逐年递减亦是证监会审核中关注的重点。必须牢记的是，利用关联交易违规向关联方输送利益，损害投资者权益，是发行审核中不可触碰的红线。本文仅从证监...

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