激励股票期权的理论与应用
2025-06-12
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激励股票期权的理论与应用
——案例·问题·解析
执 笔：黄 斌 聂祖荣
内容提要
股票期权制度属于分享制的范畴。
经营者激励问题是企业理论的核心之一，并由此而产生了几个著名的理论解
说，包括由科斯开辟的交易费用理论、由威廉姆斯与克莱因开拓的资产专用性理
论以及由阿尔钦与德姆塞斯为先导的团体生产理论，最后，委托—代理理论的创
始人威尔森与斯宾塞等将研究的视角延伸到企业内部最优激励方案的设计上来。
中国经济学家张维迎说，企业的最优激励机制实际上就是能使“剩余所有
权”和“控制权”最大对应的机制，最优的安排一定是一个经理与股东之间的剩
余分享制。
股票期权制度诞生于七十年代的美国，于一些发达国家中运用已有近三十年
的历史。实践表明，股票期权制相对有效地解决了企业内部“信息不对称”问题，
尽可能地使经理人的长期报酬与股东的长期利益保持一致，从而避免经理人的
“短期行为”与“道德风险”；然而与此同时，新的问题也随之产生。
我国企业制度的改造从一开始就是从企业分配制度入手，时至今日，遗憾的是当
企业产权基础的重新构筑有了一个基本的框架后，企业分配制度依然没有太大的
进展。当上海埃通公司率先推出股票期权时，僵局开始被打破，而当上海贝岭实
施虚拟股票期权时，曙光出现了。
然而，毕竟中国有太多的国情，股票期权制度在中国的政策与环境约束下到
底会呈现出一些什么样的特征?会否“南橘北枳”，抑或自成一流?本报告将提供
一些可供参考的意见。
一、股票期权制度的发展概述
股票期权计划作为一种长期激励机制萌芽于70 年代的美国，在 90 年代得到
长足的发展。根据美国国内税务法则的法律解释，股票期权计划可分为激励股票
期 权 (Incentive Stock Option) 与非 法 定股票期权(Non qualified Stock
Option)两种类型。而由于股票期权通常是授予给公司的经理层，因此经济学界
也将其通称为经理股票期权(Executive Stock Option)。
作为一种企业内部分配制度的创新，股票期权的产生及发展与美国公司产权
结构与公司治理结构变化密切相关，另外的重要原因还包括经理人卖方市场特性
的强化与高级人才流动给企业带来的威胁加大、美国税收政策和新会计准则的颁
布、与股票期权计划相关服务业的发展、大规模企业精简与兼并重组的发生等，
同时整个80 年代与 90 年代美国股票市场的持续牛市也是关键性的因素之一。
有统计表明，截止 1998 年美国 350 家最大公司中有近 30%实施了员工普遍持
有股票期权计划，用于员工激励计划的股票平均占股票总数的近 8%，在计算机
公司，这一比例高达16%，总体上实施股票期权计划的公司用于股票期权计划的
股票已占股票总数的10%。根据布莱克与斯科尔斯的选择权定价理论来估算 ，
1998 年全美100 家大企业的薪酬中，有 53.3%来自选择权，1994 年才 26%，80 年
代中期仅有2%。在推行股票期权计划的企业数量急剧增加的同时，股票期权计划
的受益面也在扩大，开始由经理层面向一般的公司雇员扩散。另外的一个重要的
变化是，股票期权的种类与技术方面的设计不断得到创新与应用，例如从无条件
的股票期权到按升水定价的期权与附加条件期权，还有换新期权的出现等。
在 我 国 的 香 港 ， 上 市公 司 也 普 遍 实 行 了 认股 期 权 计 划 (Share Option
Scheme，SOS)作为对公司雇员进行激励的重要手段。香港上市公司的 SOS 必须符
合《上市规则》第十七章的有关规定，并经联交所批准，同时该类计划必须获得
股东大会的批准。在香港上市的红筹股公司包括联想香港公司、方正香港公司、上
海实业及北京控股等均参照实行了 SOS。
二、我国股票期权制度的实践
《中共中央 国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》明
确提出：“允许民营科技企业采取股份期权等形式，调动有创新能力的科技人才
或经营管理人才的积极性”，《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题
的决定》再次强调：“建立与现代企业制度相适应的收入分配制度，在国家政策
指导下，实行董事会、经理层等成员按照各自职责和贡献取得报酬的办法”；
“要形成吸引人才和调动技术人员积极性的激励机制”；“建立和健全国有企业
经营管理者的激励与约束机制。实行经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩，少
数企业试行经理(厂长)年薪制，持有股权等分配方式，可以继续探索，及时总结
经验”。
1.五个典型案例
股票期权在我国的实践从最早的埃通公司开始只有短短的三年时间，期间陆
续有几种类型的股票期权计划被实施。这些股票期权计划虽然与国外的股票期权
计划有着许多的差异，有些甚至从概念上讲还并不是一种严格意义的股票期权，
但是这些尝试显然是中国的经济与政策环境所决定的，具有适应性、变通性与过
渡性的特点。下面的几个案例选自最近几年来我国企业尤其是上市公司的实践，
这些案例在许多的方面颇具创意，也具有相当的借鉴与研究的价值。
埃 通 公 司
中国最早实行经营者群体持股和期股计划的非上市公司。其背景是1996 年底
上海纺织控股集团公司出台《企业经营群体持股办法》，该办法明确规定：经营
者群体持股比例应在 5%至20%之间，而主要经营者则应不低于经营群体股份的
20%。
1997 年初该公司成立时由其第一大股东太平洋机电公司划出100 万股股本作
为实施经营者群体持股的股份。实施范围包括企业中层以上干部与业务技术骨干
约30余人。占注册资本的 7.7%。其设计思路是，如果总经理在规定年限内还清公
司提供的用于购买其股份的无息贷款，期股的所有权与收益权就属于个人；如果
经营者合法离开公司，则有自由处置股权的权利。关于转让价格，如果有市场价
格则按市场价格转让；如属于上市公司可自由流通买卖；非上市公司则按当年资
产净收益提供的价格转让。如果总经理在离开企业时，经财务审计评估有潜亏的，
股权收益全部拿不出来。1997 年7月该公司改制时群体持股比例增加至20%，为
260 万股。同时对总经理和党委书记实行股票期权，根据董事会的规定，期股按 1
比4的比例分配，总经理与党委书记分别获得 88 万股和 37.4 万股股票期权。
该案例是中国迄今为止与股票期权的基本设计原理最为接近的，其主要的设
计特点可归纳为：①延期支付有效期 8年。②8年后一次性行权。③行权价为股票
面值。④行权有效期 8年。⑤授予期权附加条件为行权有效期内必须全部通过分
红资金完成其全部股票期权的行权。
上 海 贝 岭
上海贝岭是我国上市公司中最早推行股票期权计划的公司，并且其计划方案
也独具创意。该公司对高级管理人员和高级科技人员实行不同的激励制度。对高
级管理人员采用年薪制、奖金和股票期权的组合模式，对高级科技人员采用年薪、
奖金、股票期权及营业收入提成的组合模式。该公司于 1999 年上半年开始在企业
内部试行“虚拟股票赠予与持有”激励计划，计划的授予对象现阶段主要为公司
的高级管理人员与技术骨干。该计划的总体构思是将每年的员工奖励基金转换为
公司的“虚拟股票”并由授予对象持有，在规定的期限后按照公司的真实股票市
场价格以现金形式分期兑现，其大致操作程序如下：①设立一个专门的奖励基金
作为进行“虚拟股票”奖励的基础。②确定每年度提取的奖励基金的总额。③确
定公司虚拟股票的初始价格。④确定公司每年发放虚拟股票的总股数：⑤对授予
对象进行综合考核确定其评价系数及虚拟股票的分配比例系数。⑥确定计划受益
人的评价系数与单位系数的分配数量并所获虚拟股票奖励的数量。⑦虚拟股票的
兑现。公司虚拟股票的授予对象在授予并持有虚拟股票规定期限后逐步将其持有
的虚拟股票转换成现金予以兑现，虚拟股票的转换价格以公司真实股票的市场价
格为基础。
武汉国有资产经营公司
1999 年5月，武汉国有资产经营公司推出《武汉国有资产经营公司关于企业
法定代表人考核奖惩暂行办法》，根据该暂行办法，武汉国有资产经营公司将对
其包括四家上市公司在内的 21 家控股与全资企业的董事长或法人代表实行一种
新的年薪制。新的年薪制将年薪分为基薪收入、风险收入和年功收入，三个部分
的收入数额依据年度考核的结果与制定的评价标准分别确定，并以不同的方式兑
付。其中基薪收入与年功收入在年终考核后以现金一次性支付，风险收入则分为
两个部分，其中30%以现金形式当年兑付，其余70%转为该公司的可流通股票并
在三年内延期兑付。
该案例与国外的可立即执行的股票期权比较接近，其股票期权的行权价格为
授予时的股票市场价格。不过由于该计划的股票转换并持有是以现金奖励为前提
的，并由现金转换而来，因此其从本质上而言是一种强制性的股票持有计划，而
与股票期权的无偿授予，有偿行权及非强制性特征不相吻合。
联 想 集 团
1994 年前后，为解决联想集团创业者的工资福利与其创造的价值极度不对称
的问题，使企业未来的发展与老员工的切身利益结合起来并将年轻一代迅速推上
摘要：
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激励股票期权的理论与应用——案例·问题·解析执笔：黄斌聂祖荣内容提要股票期权制度属于分享制的范畴。经营者激励问题是企业理论的核心之一，并由此而产生了几个著名的理论解说，包括由科斯开辟的交易费用理论、由威廉姆斯与克莱因开拓的资产专用性理论以及由阿尔钦与德姆塞斯为先导的团体生产理论，最后，委托—代理理论的创始人威尔森与斯宾塞等将研究的视角延伸到企业内部最优激励方案的设计上来。中国经济学家张维迎说，企业的最优激励机制实际上就是能使“剩余所有权”和“控制权”最大对应的机制，最优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分享制。股票期权制度诞生于七十年代的美国，于一些发达国家中运用已有近三十年的历史。实...
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