上市公司股权结构优化问题研究

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上市公司股权结构优化问题研究-以再融资为角度的实证分析

在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改

善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，

这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能

否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励等问题还有待进一步的研究。

1 我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1.1 我国上市公司的股权结构现状

我国的大多数上市公司，是带有国有性质的企业公司，他们的改革是在国有企业公司

化的框架下进行的，按照这一改革框架，大批上市公司或者说是国有公司进行了股份

制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了

划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家

对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上

市公司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保

证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市

场和非市场化的国有股市场。截至 2003

年 7 月底，沪深股市发行的总股本已达 6239.42

亿股，市价总值已达 40305.68 亿元。但是，沪深股市的流通股仅为 2193.99 亿股，占

股本总额的 35.8%，有 3995.63 亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处

于沉淀状态，占股本总额的 64.2%；流通股市值仅为 13063.24 亿元，占市价总值的

32.41%，非流通股票市值高达 27242.44 亿元，占市价总值的 67.59%。在非流通股份

中，国有股所占比例超过 80%。这种现象导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市

公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股

东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原

来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市

公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的

现象。因此，上市公司的股权结构调整势在必行。

1.2 特殊股权下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本

与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益

率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的

压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资

成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资，其次是债务融资，最

后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但

是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经

严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然

是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股

权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务

融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自

然也就成为了上市公司再融资的首选方式。2000—2002 年深沪市场 A股筹资规模的统计

数据，清楚地显示了配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表 1。

表1 2000-2002 年A股筹资规模统计

年份市场筹资总额（亿

元）

配股筹资总额（亿

元）

配股占市场筹资额

比重（%）

增发筹资总额（亿

元）

增发占市场筹资额

比重（%

2000 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56

2001 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96

2002 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34

资料来源：深交所巨潮资讯网

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增

发也会影响上市公司的股权结构。

2 上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

2.1 上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全

额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有

股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国

有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自

然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，

已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同

时，流通股的配股往往由证券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样

的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

2003 年上市公司中实施配股的有 25 家，在此其中只有 3 家公司国有股股东实现了全额

参配，其余22 家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。对这 22 家公司配股前

后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构

变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对 T 统计检验，以查明这

些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表 2。

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上市公司股权结构优化问题研究-以再融资为角度的实证分析在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励等问题有待进一步的研究。1我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征1.1我国上市公司的股权结构现状我国的大多数上市公司，是带有国有性质的企业公司，他们的改革是在国有企业公司化的框架下进行的，按照这一改革框架，大批上市公司或者说是国有公司进行了股份制改造。在当时特定的历史条件...

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